申银万国发布投资研究报告，评级: 买入。
业绩低于市场和我们预期。11年上半年公司实现营业收入7228万元，营业成本633万元，分别同比增长20.3%和62.4%。公司实现属于母公司股东净利润2280万元，同比增长8.4%，对应EPS为0.17元，扣除非经常性损益净利润1941万，同比增长12.9%，低于市场和我们预期（我们中报前瞻预测同比增长26%） 。业绩低于我们预期的主要在于软件销售收入降幅超出我们预期。
核心业务依然快速增长，毛利率略有下降。尽管软件销售负增长，但网络广告及推广和互联网增值业务依然保持30%以上增速。上半年公司综合毛利率同比下滑2.3个百分点至91.2%，主要由于人工成本上升，各项业务分析如下：
（1）软件销售业务：上半年软件销售收入778万元（占收入比例10.8%） ，同比增长-33.2%，毛利率同比下滑19.9个百分点至65.3%，收入和毛利率下降原因在于：由于网吧娱乐软件目前仅网维大师收费，新浩艺3年前已免费销售，为平衡销售策略，上半年网维大师降价促销，预计未来网维大师将采用免费模式，软件收入会进一步减少。
（2）互联网增值业务：上半年互联网增值服务（流量分成）收入2019万（占收入比例27.9%） ，同比增长33.9%，毛利率同比下滑1.2个百分点至94.4%。收入增长主要来自： （1）百度流量上升，同时腾讯/网易/阿里巴巴均在争夺流量接口，公司处于有利战略地位； （2）淘宝流量高速增长，目前占互联网增值业务收入已达30%以上。我们预计互联网增值业务有望保持30-40%的高速增长。
（3）网络广告及推广业务：上半年网络广告及推广收入4431万（占收入比例61.3%） ，同比增长33.0%，毛利率同比下滑1.2个百分点至94.4%。收入增长主要由于： （1）广告提价20%，公司平台溢价能力日益体现； （2）网游领域竞争加剧，部分大网游厂商在网维大师的广告预算翻番。考虑到10年上半年广告业务高基数（下半年上市）以及持续提价的能力，我们预计未来网络广告及推广业务有望维持40-50%增长。
销售费用率有所下降，管理费用率有所提高。上半年公司销售费用率同比下降5.5个百分点至21.0%，主要由于直销比例提升，广告返利支出减少，由于直销比例会进一步提高，预计下半年销售费用率会进一步下降；而管理费用率同比提升5.8%至34.7%，主要在于研发费用和人力成本增加，公司目前研发团队2/3在从事暂时不产生收入的项目，包括PC保鲜盒/网游联运平台/网维大师升级版（具有社交网络功能） ，以保证公司长期增长动力，预计管理费用率相对稳定。
收购新浩艺显著提升公司盈利水平。新浩艺11/12/13年承诺净利润分别为2985/4119/4975万，分别同比增长45%/38%/21%，收购价格4.8亿（其中1.64亿以定向增发方式收购，定增价格32.8元，高于当前股价39%）相当于11年PE 16倍，显著低于A股互联网企业11年38倍PE。而新浩艺11年预测净利润相当于现有业务11年预测净利润的55%，显著提升顺网科技净利润规模。
期待PC保鲜盒产品市场表现。市场一直担忧网吧市场发展趋于停滞，公司未来发展空间有限，我们认为，公司垄断网吧娱乐平台，可通过广告提价/流量分成提价/支付等增值业务持续提升每用户收入，同时公司正在积极拓展个人电脑领域，PC保鲜盒作为个人电脑客户端软件（实时更新+娱乐平台功能） ，正是主打产品。尚未正式发布（也未有任何营销推广活动）的PC保鲜盒测试版1季度下载用户5万，5月中旬20万，6月底已接近100万，用户增长迅猛。我们期待年内正式版发布，如果年内正式版用户下载量能突破200万，将进一步强化我们对PC保鲜盒产品成功的信心。
期待市场不断认可娱乐平台价值，维持“买入”评级。考虑到软件收入继续下滑以及收购新浩艺中介费用计入11年当期（预计超过1000万，相当于10年净利润25%） ，我们分别下调11/12/13年备考盈利预测15%/5%/5%，预计11/12/13年备考EPS 分别为0.54/0.81/1.08元（考虑收购新浩艺全年并表，如果不考虑新浩艺影响，预计11年净利润同比增长20%） ，未来3年净利润复合增长率47%，对应12年PE 29倍。我们看好公司平台价值，不仅是网游领域的国美苏宁，同时在电子商务和支付领域话语权也在加强，更期待PC保鲜盒成功推出提升未来成长空间，维持“买入”评级，6个月目标价31元（相当于12年PE 35倍，接近定向增发价格） 。
